2012 Mart’ında Yunan devleti, piyasada dolaşımdaki on yıllık tahvillerine neredeyse yüzde 40 getiri ödemek zorunda kalmış, bu da ülkeyi fiilen normal piyasa borçlanmasının dışına itmişti. Buna rağmen o fiyattan bile alıcı bulmakta zorlandı.
Aynı ay Fransa on yıllık borçlanmaya yüzde 3’ün altında faizle çıktı. On dört Yıl sonra roller adeta değişti.
Fransa’nın on yıllık tahvil faizi, Paris’in on yıl vadeli borçlanırken ödediği oran, bugün yaklaşık yüzde 4,50 seviyesinde. Atina ise yaklaşık yüzde 4,28 ödüyor.
Yatırımcılar artık Atina’ya değil Paris’e borç verirken daha yüksek faiz talep ediyor. Aradaki fark küçük. Söyledikleri ise hiç de öyle değil.
Yunanistan , ekonomisinin büyüklüğüne kıyasla hâlâ Avrupa’da neredeyse tüm ülkelerden daha borçlu. Oysa Fransız ekonomisi Yunan ekonomisinin on katından büyük; daha zengin ve çok daha çeşitlendirilmiş.
Kâğıt üzerinde bu fiyatlama mantıklı görünmüyor. Mantığı, tahvil yatırımcılarının borç stokunun büyüklüğünü artık hikâyenin tamamı olarak görmeyi bırakmış olduğunu kabul ettiğinizde ortaya çıkıyor.
Bugün baktıkları, borcun hangi yönde seyrettiği, ne sıklıkla Yeniden finansman gerektirdiği ve hükümetin bu borca yenilerini eklemeyi durduracak siyasi manevra alanına sahip olup olmadığı.
Bu üç ölçütte de Yunanistan ile Fransa birbirinden hızla uzaklaşıyor.
Yunanistan daha çok borçlu, ama borç yükü eriyor
Yılın ilk çeyreği sonunda Yunanistan’ın kamu borcu yıllık GSYH’sinin yüzde 143,5’i düzeyindeydi; Fransa’da ise bu oran yüzde 117,6 idi.
Paris’i iyi gösteren rakamlar bunlar ve iyi görünen tek rakamlar da bunlar.
Önceki on iki ayda Yunanistan’ın borç/GSYH oranı 9,4 puan geriledi. Fransa’nınki ise yaklaşık 4 puan arttı.
avrupa Komisyonu, Yunanistan’da bu oranın düşmeye devam ederek 2025’te yüzde 146,1’den 2027’de yüzde 134,4’e ineceğini öngörüyor. Aynı dönemde Fransa’nın yüzde 120’nin üzerine çıkmasını bekliyor.
Bütçe tablosu ise daha da çarpıcı.
Yunanistan geçen yılı GSYH’nin yüzde 1,7’sine denk gelen bütçe fazlasıyla kapattı ve 2027’ye kadar artıda kalması bekleniyor. Fransa ise GSYH’nin yüzde 5,1’i oranında, Avrupa Birliği’nin en yükseklerinden biri olan bütçe açığı verdi; bu yılki açık da kontrolden çıkmaya doğru gidiyor.
Ve Fransız rakamı düzelmek bir yana, daha da kötüleşiyor.
11 Eylül’de Maliye Bakanı Roland Lescure, hükümetin 2026 büyüme tahminini yarıya indirerek yüzde 0,5’e çekti ve bütçenin dayandığı yüzde 5’lik açık hedefinden vazgeçti.
“Yüzde 5 artık bir seçenek değil” diyerek gazetecilere konuştu; bunun yerine yeni bir hedef açıklamayı ise reddetti.
İstatistik kurumu INSEE daha da karamsar; büyüme tahminini yüzde 0,4’e indiriyor ve Fransa’yı bu yıl yavaşlaması beklenen tek büyük gelişmiş ekonomi olarak tanımlıyor. Yunanistan ise yaklaşık yüzde 2 büyüyor.
Yunanistan’ın dev borcu neden göründüğü kadar tehlikeli değil
Her borç aynı şekilde davranmaz; Yunanistan’ın borcu ise alışılmadık derecede sorunsuz işliyor.
Borç stokunun büyük bölümü kurtarma paketleriyle oluştu; bu da paranın, kötü bir manşet gördüğü anda satışa gidebilecek fon yöneticilerine değil, Avrupa’daki kamu kurumlarına borçlu olunduğu anlamına geliyor.
Krediler onlarca yıla yayılan, avantajlı faiz oranlarıyla verildi. Yunanistan Kamu Borç Yönetimi Kurumu, ortalama vadenin 18 yılın üzerinde olduğunu ve borç stokunun yıllık faiz yükünün haziran sonu itibarıyla yüzde 1,94 olduğunu hesaplıyor.
Yunanistan’ın borcunun neredeyse tamamı sabit faizli.
Paranın ucuz olduğu dönemde, çok uzun vadeli konut kredisini sabit faize bağlamış bir hane düşünün. Faizler istedikleri kadar yükselsin, aylık taksit değişmez.
Fransa’nın elinde bu kadar uzun vadeli ve sabit faizli bir koruma kalkanı yok.
Sıfıra yakın faiz döneminde ihraç edilen tahvillerin vadesi geldikçe bunlar bugün geçerli maliyetlerle yenileniyor. Faiz ödemelerinin bu yıl 65 milyar avroya ulaşması bekleniyor; bu, bütçede öngörülenin yaklaşık 4,5 milyar avro üzerinde ve borç servisinin devlet harcamalarının tek başına en büyük kalemi haline geldiği anlamına geliyor.
Kamu denetim kurumu Cour des Comptes, faturanın 2029’a gelindiğinde 100 milyar avroya yaklaşabileceği uyarısında bulunuyor.
İktisatçılar bu mekanizmayı kartopu etkisi olarak adlandırıyor.
Borçlanma maliyetleri ekonomiden daha hızlı artmaya başladığında, devlet faiz öncesi fazla vermediği sürece borç kendi kendine şişer; OECD, Politika değişikliği olmadığı takdirde Fransız kamu borcunun 2050’ye kadar GSYH’nin yaklaşık yüzde 200’üne ulaşabileceği uyarısında bulundu.
Bir ülke 8 milyar avroluk tahvil satıyor. Diğeri 310 milyar avroluk.
Bir de arz cephesi var. Fransa, geri alımlar hariç tutulduğunda 2026’da 310 milyar avro tutarında orta ve uzun vadeli tahvil ihraç etmeyi planlıyor.
Yunanistan ise bu yıl yalnızca yaklaşık 8 milyar avro tutarında tahvil satmayı hedefliyor. Ayrıca yaklaşık 13 milyar avroluk borcu, 40 milyar avroya yaklaşan nakit rezervlerinin yardımıyla vadesinden önce geri ödüyor.
Daha büyük bir ekonomi doğal olarak daha büyük tutarlarda borçlanır; ancak piyasaların bu tutarları ihale üstüne ihale sindirmesi gerekir ve yükü Taşı mak zorunda olan piyasa, fiyatı da kendi belirler.
Siyasi risk adres değiştirdi
Bu dönüşüm notlara da yansımış durumda.
Önceki on yılın büyük bölümünde yatırım yapılabilir seviyenin altında notlanan Yunanistan, bugün tüm büyük kuruluşlarda yatırım yapılabilir kategoriye geçmiş durumda. S&P Global ve Fitch ülkeye BBB notu verirken Moody’s Baa3 notunu veriyor. Üçünün görünümü de “durağan”; birkaç daha küçük kuruluş ise not görünümünü “pozitif” olarak belirlemiş.
Fransa hâlâ daha yüksek notlara sahip. Ancak orada da yön değişmiş durumda. S&P ve Fitch bugün Fransa’ya A+ notu veriyor. Moody’s’in notu Aa3 ve görünüm “negatif”.
Derecelendirme kuruluşları Fransa’nın temerrüde yaklaştığını söylemiyor. Kaygıları daha sıradan: art arda gelen büyük bütçe açıkları, düşük büyüme ve harcamaları kısmak ya da gelirleri artırmak konusunda sınırlı siyasi uzlaşı.
Parçalı yapıdaki Fransız parlamentosu bu görevi daha da zorlaştırıyor. Gelecek baharda yapılacak cumhurbaşkanlığı seçimi ise belirsizliğe bir katman daha ekliyor.
Tüm bunlar Fransa’yı yeni Yunanistan yapmıyor
Kimse Fransız temerrüdünü fiyatlamıyor. paris , derin piyasalara, büyük bir yerli tasarruf tabanına ve 2012’de Atina’nın ancak gıpta edebileceği bir vergi toplama kapasitesine sahip; kredi itibarı da hâlâ birkaç kademe daha yüksek.
Faizlerdeki kesişme, yatırımcıların neyi ödüllendirdiğine dair değişimi gösteriyor. Azalan borç, bütçe fazlası ve sakin bir yeniden finansman takvimi artık faiz üzerinde indirim sağlıyor. Artan açıklar, yoğun tahvil ihracı ve kilitlenmiş bir parlamento ise faize ek bir maliyet bindiriyor.
2012’de yatırımcıların fiyatladığı, Yunanistan’ın Noel geldiğinde hâlâ euro kullanıyor olup olmayacağı ihtimaliydi. 2026’da ise daha güncel soru, Atina’nın borcunu daha ne kadar azaltabileceği.
Fransa ise neredeyse zıt bir soruyla karşı karşıya: Yatırımcılar bu borcun finansmanı için daha da yüksek bir bedel talep etmeden önce borç ne kadar daha artabilir?
